投資要點
近期我們對珠江鋼琴進行了實地調研,我們認為,在傳統鋼琴業務穩定增長的背景下,未來看點在于數碼鋼琴業務放量以及鋼琴教育新模式的推廣,主要觀點如下:l 傳統鋼琴業務穩定增長:公司是鋼琴行業領先企業(13 年銷量13.6 萬架,市占率36%),在傳統鋼琴行業穩定增長的背景下,受益于產品結構優化以及銷量穩定增長,預計傳統鋼琴業務將維持穩定增長態勢。
1) 2013 年我國鋼琴總產量37.6 萬架,同比增速-1.1%,其中立式鋼琴36.1 萬架,同比增速-0.6%;雖然目前行業增速較低,但我國鋼琴行業仍有較大發展空間,目前我國每百戶鋼琴擁有量僅為2.6 架,相對于發達國家百戶鋼琴擁有量20 架以上的水平尚有較大提升空間。
2) 根據品牌定位不同,高端鋼琴制造商包括美國施坦威、奧地利貝森多夫、德國貝希斯坦等,中高端鋼琴制造商包括國外的雅馬哈、卡瓦伊和國內的珠江鋼琴、海倫鋼琴等,另一類是普及型鋼琴制造商(價格大致在1 萬元/架以下);主要公司市場份額參見圖3。
3) 公司目前形成凱撒堡系列(高檔),中檔三大系列&其他120 以上系列(中檔)和普及檔的產品梯隊,伴隨增城基地4.5 萬架中高檔立式鋼琴總裝生產線投產于2013 年7 月投產,預計傳統鋼琴業務將維持穩定增長態勢。
l 競爭優勢助數碼鋼琴快速增長:對比國際數碼鋼琴發展情況,我國數碼鋼琴尚處于普及的前期階段,未來發展空間巨大,我們認為,公司在品牌和渠道方面的競爭優勢能為數碼鋼琴業務快速增長提供有力支持。
1) 數碼鋼琴是在電子琴的基礎上采用高級數碼技術發展而來,它與電子琴和傳統鋼琴有較多區別;據統計,目前國內數碼鋼琴產量約80 多萬架,國內年銷量20 多萬架(增速在10%以上)。
2) 參見圖7,目前我國數碼鋼琴與鋼琴的銷量占比在3:7,但從全球角度來看,數碼鋼琴消費占比在66%,考慮到數碼鋼琴正處于普及前期階段,我們認為,數碼鋼琴未來的發展空間巨大。
3) 產能方面,預計增城數碼樂器產業基地(投資額7720 萬元)將于2014年4 季度投產,將增加數碼樂器產能10.3 萬架(包括數碼鋼琴6 萬架,MIDI 鍵盤、電子鼓及其他數碼樂器4.3 萬架),屆時將為未來數碼鋼琴快速增長提供產能支持。
4) 品牌+渠道支持數碼鋼琴業務快速增長:數碼鋼琴主要通過經銷商、招投標以及電子商務形式銷售,考慮到數碼鋼琴目前基數較低(2013 年僅銷售1.5 萬架),并且數碼鋼琴和傳統鋼琴在銷售環節具有協同效應,加上公司品牌知名度較高以及經銷渠道發達(國內和國外分別有300 余家和200 余家銷售網點),我們認為,這將確保數碼鋼琴業務的快速增長。
l 鋼琴教育行業亟待規范,在線教育模式有望推廣:鋼琴教育目前以琴童教育為主,估計鋼琴教育的市場規模約500 億元,我們認為,無論從鋼琴教育的需求端還是供給端來分析,預計在線鋼琴教育模式將逐漸受到青睞,并有望成為大眾認可的鋼琴教育模式之一。
1) 市場規模:目前我國琴童在2000 萬人左右,按照每人平均2500 元/年進行測算,琴童鋼琴教育行業規模約在500 億元左右。
2) 對于教育質量的需求促使線上教育模式受到重視:目前承擔鋼琴教育培訓主要為少年宮、藝術培訓機構、琴行以及個人教師;由于鋼琴教育的專業性造成學生對于老師資質很難有效甄別,加上教師資源分布的不均勻,使得求學者對于提升鋼琴教育質量存在較大的內在訴求;對于線上教育尤其是一對多形式來講,首先可以擺脫鋼琴教育的地域限制,這點對于二三線城市學生尤其具有吸引力,其次由于線上教育的規模優勢,完全可以聘請經過認證的專業教師甚至鋼琴大師給學生進行授課,因此我們認為,線上鋼琴教育可以提供目前線下培訓無法提供的優勢。
3) 傳統一對一模式已受限制,尋求新模式:目前鋼琴教育主要以一對一培訓為主,近年來由于租金和人力成本上漲,加上激烈的競爭使得大幅提價已較難,部分以 一對一線下鋼琴教育的機構逐漸受到固定時間和盈利限制,而線上教育模式相對線下更明顯的規模優勢,運營和維護成本也較低,預計線上教育模式將受到培訓機構的逐漸重視。
l 進軍在線鋼琴教育,線下線上融合發展:公司已成功研發具備視頻教學功能的智能數碼鋼琴,并對現有數碼鋼琴產品進行互聯網接口的改造升級,我們認為,公司經過60 年的行業積累,在產品渠道和音樂行業人脈都具有明顯優勢,加上通過藝術中心已積累了豐富的線下教育運營經驗,這些都將為公司推廣在線鋼琴教育提供有力支持,預計公司將通過快速推廣數碼鋼琴,形成鋼琴教育的線上線下的融合發展。
1) 我們預計,作為在線鋼琴教育培訓的入口,數碼鋼琴銷量的快速增長將為公司未來服務更多在線學員提供可能,截至2013 年,公司數碼鋼琴已累計銷售2.4 萬架,預計未來數碼鋼琴銷量仍將快速增長。
2) 公司具有廣泛的全國經銷商網絡,我們認為,公司也有望依托經銷商網絡資源更快地吸引學員進行在線教育培訓,據了解,公司開始在部分數碼鋼琴上贈送五線譜有聲視頻教學課程軟件和接口連接器套裝,客戶購買后連接家庭電腦即可使用免費課程。
3) 目前公司通過藝術中心線下音樂教育積累了豐富的教師資源,加上公司具備豐富的行業人脈,我們預計,依托珠江品牌,通過聘請專業鋼琴教師進行線上教育有望對于苦于尋求優質鋼琴教育資源的學員形成較大的吸引力。
4) 我們認為,未來推廣的線上音樂教育和目前的線下教育完全可以形成多層次的教育體系,通過提供差異化的課程安排和滿足不同需求,形成較好的融合。
l 股權激勵注入改革新活力:公司6 月公告,擬授予激勵對象956 萬份股票期權,占股本1%,激勵對象包括上市公司董事、高級管理人員以及核心技術管理骨干等535 人,執行價格為7.79 元,行權條件為未來三年凈利潤增速分別不低于15.5%、16%、16.5%,并且凈資產收益率不低于14%,行權期分三年,第一個行權期為授予日起的2 年后,我們認為,本次激勵方案除了增強業績確定性以外,股權激勵方案涉及的人員數量眾多也反映出廣州市國資委對于國企改革的積極態度,預計在國企改革的大背景下,有望通過與管理層和核心骨干員工進行利益捆綁為公司注入成長新活力。
l 維持增持評級:目前公司已完成對現有數碼鋼琴產品進行互聯網接口的改造升級,預計在傳統鋼琴業務穩定增長、數碼鋼琴放量的背景下,公司通過品牌、渠道、人脈方面的資源整合,有望從鋼琴制造商向鋼琴文化企業轉型,加上近期開展的股權激勵有助于實現股東與管理層、核心骨干的利益捆綁,我們認為,在目前線下鋼琴教育亟待規范的背景下,公司推廣在線教育具有明顯優勢,我們預測2014-2016 公司攤薄后EPS 0.25 元、0.30 元、0.36元,同比增速20.2%、20.7%、21.3%,目前股價對應估值為37×14PE,31×15PE,26×16PE,維持增持評級。
l 風險提示:1、募投項目產能利用率提升低于預期;2、原材料價格大幅上漲